在短期间内相当“安全”
safe，因此在一连串短期内不论有多少，也相当安全。于是从
社会看来是“固定的”
fixed投资，在个人看来却是“流动的”
liquid。
我相信世界上几个主要投资市场，都是根据这种方式发展出来的。从绝
对观点看，这条成规既毫无道理arbitrary，自然不免有弱点。如何使投
资充足这个当前问题，一大部分是由这条成规之变幻多端precariusness
所造成的。
有几个因素加强了这种变幻多端，可简述如下：
1有些业主并不自己经理其业务，对其所操业之情形，不论是目前的
或未来的，亦并不特别熟悉。这些人之投资量，在社会总投资量中所占比例
1所谓“非常不确定”veryuncertain，并不就是“或然性很小”veryirbable。参阅拙著或然
论，第六章，论论证之权重。
逐渐加大。因之，不论是已经投资者或现在考虑投资者，在估计其投资之价
值时，真知实学所占之成分非常狭小。
2现有投资之利润不免时有变动，此种变动，虽然显然是暂时的，无
关宏旨的，但对于市场却有过度影响过度得甚至荒谬。举几个例，据说
美国制冰公司之股票在夏日之市价较冬日为高，因为受季节影响，夏日制冰
业之利润较高，而冬天大家不用冰。又如遇有全国性假日，则英国各铁路公
司之证券市价，可以提高几百万镑。
3循此成规所得市价，只是一群无知无识者群众心理之产物，自会因
群意pinin之骤变而剧烈波动。且此使群意改变之因素，亦不必真与投
资之未来收益有关，盖群众对此市价并未确信其可以稳定。尤其在非常时期，
大家更不相信目前状态会无定欺继续下去，故即使无具体理由可以预测未来
将有变动，市场也会一时受乐观情绪所支配，一时又受悲观情绪所漫。此
种情形，可以说是未加理智考虑，但在一种意义上，又可说是合理的，因为
既无事实根据，自然无从作理智盘算。
4有一特征特别值得我们注意。也许有人以为：有些人以投资为业，
他们是专家，他们所有的知识与判断能力超出一般私人投资者以上；若听凭
无知无识者自己去从事，固然可使市场变化多端，但专家之间互相竞争，也
许可以矫正这种趋势。然而事实上则不然。这批职业投资者与投机者之精力
与才干，大都用在别一方面。事实上这批人最关切者，不在比常人高出一筹，
预测某一投资品在其整个寿命中所产之收益如何，而在比一般群众稍为早一
些，预测决定市价之成规本身会有什么改变。换句话说，他们并不关心：设
有人购一投资，不再割让，则该投资对此人值几何；他们所关心者，乃是3
月或1年以后，在群众心理支配之下，市场对此投资之估价为何。他们所以
有这种行为，并不是因为他们性情怪僻。投资市场之组织方式既如上述，则
此乃不可避免之结果。设有一投资，你相信若就其未来收益而论，则值30
元，但你也相信，3月以后，此投资在市场上只值20元，如果你现在出25
元购买，实为不智之举。
根据以往经验，有几类因素，例如某种消息或某种空气，最足影响群众
心理。职业投资者乃不能不密切注意，预测在最近将来，这类因素会有何种
改变。设投资市场之设，以“流动”为目的，则此乃不可避免之结果。在所
有正统派理财原则之中，以“流动性”崇拜fetisfliquidity最于社会
不利。其说以为从事投资之机关，应以其资源集中于持有热股
liquidsecurities。可是这个学说忘了，就社会全体而论，投资不能有
流动性。从社会观点看，要使得投资高明，只有增加我们对于未来之了解；
但从私人观点，所谓最高明的投资，乃是先发制人，智夺群众，把坏东西让
给别人。
斗智之对象，不在预测投资在未来好几年中之收益，而在预测几个月以
后，由因循成规所得市价有何变化。且此种斗智战，也不须外行参加以供职
业投资者鱼肉，职业投资者相互之间就可以玩起来。参加者也不必真相信，
从长时期看，因循成规有任何合理根据。从事职业投资，好象是玩“叫停”
fsnap，“递物”ldid，“占位”sicalchair
等游戏，是一种消遣，谁能不先不后说出“停”字，谁能在游戏终了以前，
把东西递给邻座，谁能在音乐终了时，占到一个座位，谁就是胜利者。这类
游戏，可以玩得津津有味，虽然每个参加者都知道，东西总在传来传去，音
乐终了时，总有若干人占不到座位。
稍为换一种比喻。从事职业投资，好象是参加择美竞赛：报纸上发表一
百张照片，要参加竞赛者选出其中最美的六个，谁的选择结果与全体参加竞
赛者之平均爱好最相接近，谁就得奖。在这种情形之下，每一参加竞赛者都
不选他自己认为最美的六个，而选他认为别人认为最美的六个。每个参加者
都从同一观点出发，于是都不选他自己真认为最美者，也不选一般人真认为
最美者，而是运用智力，推测一般人认为一般人认为最美者。这已经到了第
三级推测，我相信有些人会运用到第四第五级，甚至比此更高。
读者也许要插言非难：如果有人不惑于此种流行的消遣游戏，而尽其所
能，作真正的长期预测，再根据此种预期继续购买投资，则在长时期中，此
人必能从其他参加者手中获得大利。对于这种非难，我们作答如下：世固不
乏此种持身严谨之人，而且如果他们的力量真能超过从事游戏者，投资市场
必大为改观，但我们须补充一句，在现代投资市场上，有几个因素使得这种
人不能占优势。根据真正的长期预期而作投资，实在太难，几乎不可能。凡
想如此从事者，较之仅想对群众行为比群众猜得略胜一筹者，其工作较重，
其风险较大。而且，设二人智力相等，则前者容易出大错。经验也不能证明：
凡于社会最有益的投资政策，亦即于私人最有利的投资政策。要击破时间势
力，要减少我们对于未来之无知，其所需智力多；要仅仅设法先发制人，其
所需智力少。而且，人生有限，故人性喜欢有速效，对于即刻致富之道最感
兴趣，而于遥远未来能够得到的好处，普通人都要大打折扣。玩这种职业投
资者所玩把戏，对于毫无赌博兴趣者，固然觉得厌腻，太紧张；但有此兴趣
者则趋之若鹜。还有，设投资者而欲忽视短期间市场之波动，则为安全起见，
必须有较雄厚之资力，而且不能用借来资金大规模投资，这又是一个理
由，为什么如果二人智力相等，资力相等，从事消遣之戏者反可得较大报酬。
最后，从事长期投资者固然最能促进社会利益，但设投资基金而由委员会、
董事会或银行经管，则此种人最受批评。1因为他的行为，在一般人眼中，一
定是怪僻，不守成规，过分胆大。设彼幸而成功，一般人更说他卤莽胆大；
设彼在短期间不幸而不成功这是很可能的，则一般人不会对他有多少怜
悯与同情。处世之道，宁可让令誉因遵守成规而失，不可让令誊因违反成规
而得。
5到现在为止，我们心目中仍以投机者或投机性投资者之信任状态为
主，我们似乎暗中假定，只要他自己认为前途有利可图，他就可以依照市场
利率无限制借款。事实上当然不然。因此我们必须顾及信任状态之另一面，
即贷款机关对于借款者之信任心，即所谓信用状态statefcredit者是也。
证券价格之崩溃，可以起因于投机信心之减低，也可以起因于信用状态之逆
转。有一于此，已足使证券价格崩溃，而对资本之边际效率发生非常不利影
响；但要使证券价格回涨，却非二者都复元不可，盖信用之减低，固足引起
崩溃，但信用之提高，却只是经济复苏之必要条件，而非充足条件。
1在拙著货币论中第二卷，第195页，我指出，设一公司股票之市价甚高，则该公司可以依有利
条件，用增股方法募集资本，其效果与该公司低利借款同。同一件事实，我现在则说：设现有证券之市价
高，此即表示该类资本之边际效率大，故其效果与利率之降低同，盖投资量乃定于资本之边际效率与利率
之比较也。
以上所论，经济学家都不应忽视，但应知其轻重缓急。假使我可以用投
机speculatin一词，代表预测市场心理这种活动，用企业enterprise
一词，代表预测资产在其整个寿命中之未来收益这种活动，则投机亦未必常
常支配企业。但投资市场之组织愈进步，则投机支配企业之危险性愈大。纽
约为世界最大
投资市场之一，在此市场上，投机依照以上所下定义之势
力非常庞大。但即使在理财领域以外，美国人也过分喜欢推测一般人对于一
般人之看法，这个民族性弱点，亦表现于证券市场。据说美国人极少为所得
而投资目前许多英国人还是如此；除非他希望以后会有资本增值，否则
他不会十分愿意购买一投资。这就是说，当美国人购买一件投资品时，希望
所寄，主要倒不在该投资之未来收益，而在该投资之市价因循成规的市价
波动于他有利，换句话说，他就是以上所谓投机者。投机而仅为企业洪流中
之一点小波，也许没有什么害处；但设企业而为投机漩涡中之水泡，情形就
严重了。设一国之资本发展变成游戏赌博之副产品，这件事情大概不会做得
好。如果认为华尔街之正当社会功用，乃在引导新投资入于最有利以投资
之未来收益为标准途径，则华尔街之成就，不能算是自由放任式资本主义
之辉煌胜利。这亦不足为怪，因为假使我的看法是对的华尔街之最
佳智力，事实上也志不在此，而用在另一方面。
只要我们把投资市场组织得非常灵活，则这类趋势几乎是不可避免的。
大家都同意，为公众利益着想，游戏赌博场所应当收费昂贵，不容易进去。
恐怕证券交易所亦应如此。伦敦证券交易所之罪恶，所以较华尔街为少者，
恐怕倒不是因为两国国民性之不同，而是因为前者对于一般英国人，比之华
尔街对于一般美国人，取费甚昂，不容易进去，要在伦敦证券交易所交易，
须付介绍费，高额经纪费，又须向英国财政部纳转手税，税额甚重，凡此种
种，皆足减少该交易所之流动性，故有很大一部分华尔街上之交易，在伦敦
证券交易所没有。1但在另一方面，伦敦证券交易所每二星期结帐一次，则又
增加该市场之流动性。在美国，要想不让投机掩盖企业，最切实的办法。恐
怕是由美国政府对一切交易征收高额转手税。
现代投资市场允称奇观。我有时简直想，假使把购买投资变成象结婚一
样，除非有死亡或其他重大理由，否则是永久的，不可复分的，也许是补救
当代种种罪恶之切实办法。因为这样一来，可以使得投资者把他的心思，专
门用在预测长期收益。然而再仔细一想，这个办法也有困难之处，因为投资
市场固然有时阻挠新投资，但亦常常便利新投资。假使每一个投资者都自以
为他的投资有流动性虽然对于投资者全体而论，这是不可能的，他便可
以高枕无忧，愿意多冒些险。但设个人还有别种方法，可以保存其储蓄，又
设个人一经投资，便周转不灵，则亦可以阻碍新投资。困难就在这里：只要
个人可以用财富来贮钱ardney或放款，则除非有投资市场，可以把
资产随时脱手，变成现款，否则谁都不大肯购买真正资本资产；那些不自己
经管资本资产者，或对资本资产所知甚少者，尤其如此。
信任心之崩溃，对现代经济生活打击甚大，要医洽此病，唯一根本办法，
1有若干类企业，不容易转手，或没有可以转让的证券与之相应。对于这类企业。以上所说当然不适用。
然而这类企业之范围，现在逐渐缩小，其在新投资总值中所占比例，亦缩减甚速。
只有让私人只有两条路可走，其一是把所得消费掉，其二是选择一件他认为
前途最有希望，同时他又有能力购买的资本资产，向别人订货。当然有时他
对于未来疑虑甚多，因之他觉得无所适从，只能多消费，少投资。即使这样，
还比当他对于未来感觉疑虑时，既不消费又不投资为好，因为后者对于经济
生活，会有重大的、累积的、非常糟糕的影响。
有人以为贮钱对于社会不利，强调此说者，其心目中所持理由当然即如
上述。不过他们忽视了一个可能性：即使贮钱数量不变，或改变甚小，但不
利现象还能发生。
除了投机以外，还有其他不稳定因素起因于人性特征。我人之积极行为，
有一大部分，与其说是决定于冷静计算不论是在道德方面、苦乐方面或经
济方面，不如说是决定于一种油然自发的乐观情绪。假使做一件事情之后
果，须过许多日子之后方才明白，则要不要做这件事，大概不是先把可得利
益之多寡，乘以得此利益之或然性，求出一加权平均数，然后再决定。大多
数决定作此事者，大概只是受一时血气
气之冲动一种油然自发的驱策，想
动不想静。不管企业发起缘起做得如何但白诚恳，假使说企业之发起，真是
因为缘起上所举理由，则只是自欺欺人而已。企业之依赖精确较量未来利益
之得失者，仅较南极探险之依赖精确较量未来利益之得失者，略胜一筹。故
设血气衰退，油然自然的乐观情绪动摇，一切依据盘算行事，企业即将萎顿
而死；虽然畏惧损失与希图利润，二者同样缺乏合理基础。
一般而论，设企业之起，乃由于发起人对于未来存希望，则该企业对于
社会全体有利。但设企业要靠私人主办，则必须在冷静盘算以外，再有血气
来补充，来支持。有此血气，则虽依据以往经验，这件事业以后是要亏本的，
但发起人把亏本一念束之高阁，恰如一个健康人把死亡一念束之高阁一样。
不幸的是：上述种种，不仅加深不景气之程度，而且使得经济繁荣与社
会政治空气之关系太密切：要经济繁荣，必须社会政治空气与一般工商界相
融洽。故若因为怕工党政府或怕实施新政newdeal，而使企业不景气，这
倒未必起因于理智盘算，也未必起因于政治阴谋，而只是因为油然自发的乐
观情绪，非常脆弱，容易颠破。故在估计未来投资之多寡时，我们必须顾及：
那些想从事投资者之神经是否健全，甚至他们的消化是否良好，对于气候之
反应如何，因为这种种都可影响一人之情绪，而投资又大部分定于油然自发
的情绪。
但是我们不应由此结论，以为一切都受不讲理智的心理波浪所支配。相
反，长期预期状态往往很稳定，当其不稳定时，亦有其他因素发挥其稳定作
用。我们只是要提醒自己，设今日之决策可以影响未来，则此种决策不论
是个人的、政治的或经济的，不能完全依据严格的冷静盘算，事实上
也没有方法作此种计算。社会之所以周运不息，就是因为我们有一种内在的
驱策想动。理智则在各种可能性之中，尽力设法挑选，在可以计算之处，也
计算一下；但在需要原动力之处，理智不能不依赖想象、情绪或机缘。
我们对于未来虽然知道得很少，但是因为有其他因素，倒也不太要紧，
由于复利关系，又因资本设备常随时间之消逝而变成不合时宜，故有许多投
资，若投资者在估计未来收益时，不顾及全部未来收益，而只注意最先几项，
也未尝不合理。房产是极长期投资中最重要的一类，但房产投资者往往可以
把风险转让给住户，或至少可以用长期契约方式，由投资者与住户共同分担；
住户亦乐于如此，因为在住户心目中，分担风险以后，使用权便有了保障，
不会随时中止。公用事业又是长期投资中很重要的一类，但投资于公用事业
者，因为有独占特权，又可以在成本与收费之间，保持一规定差额，故其未
来收益已有实际保障。最后，还有一类日趋重要的投资，由政府从事，由政
府负担风险。从事此类投资时，政府只想到对于未来社会之好处，至于商业
上之利益如何，则在所不计；政府也不必要求此种投资之预期收益率依精
密估计，至少须等于现行利率，但政府须出多少利率才能借得款项，
对于政府投资活动之多寡不免仍有决定性影响。
由此，长期预期状态在短期以内之改变以别于利率之改变，固然不
能不充分顾及，但在顾及此种改变以后，我们还可以说，利率之改变，对于
投资量至少在经常情形下仍有极大影响虽然不是决定性影响至于在何
种程度以内，操纵利率可以继续鼓励适量投资，则有待以后事实证明。
就我自己而论，我现在有点怀疑，仅仅用货币政策操纵利率到底会有多
大成就。国家可以向远处看；从社会福利着眼，计算资本品之边际效率，故
我希望国家多负起直接投资之责。理由是：各种资本品之边际效率，在市场
估计办法之下办法已如上述，可以变动甚大，而利率之可能变动范围太
狭，恐怕不能完全抵消前者之变动。
第十三章利率通论
上面第十一章中曾经指出：虽然有种种力量使得投资量涨落，以保持资
本之边际效率与利率之均等，但资本之边际效率本身却并不就是通行利率。
我们可以这么说：若用借来款项从事新投资，则资本之边际效率表乃表示借
款
者愿付之代价，而利率则表示贷款者所要求之代价。要使我们的理论完整，
我们必须知道，何者决定利率
在第十四章及其附录中，我们将检讨历来对此问题之答案。一般说来，
他们以为利率乃资本之边际效
...
