成本率”rate
fretverst，与我所谓“资本之边际效率”，完全相同。费雪教
授说，1“所谓报酬超过成本率音，乃是一种利率，用此利率来计算所有成本
之现值，以及所有报酬之现值，恰使二者相等”。他更进而说明：任何一方
面投资之多寡，乃定于报酬超过成本率与利率之比较。要引诱新投资，则“报
酬超过成本率必须大于利率”。1“这个新因素，在利息论之投资机会方面，
占有重要地位。”1故费雪教授用“报酬超过成本率”一词，与我用“资本之
边际效率”一词，不仅意义相同，目的亦完全相同。
1我们用“举债支出”一名词，包括政府用举债方式来兴办的投资事业，以及其他用举债来维持的经常支
出。严格说来，后者应当算作负储蓄，但政府作负储蓄之动机，与私人储蓄之心理动机，并不相同。故“举
债支出”是一个很方便的名词包括一切政府举债净额，不论举债目的是为兴办资本事业，或为弥补预算不
足。前者增加投资，后者增加消费倾向。
1为行丈简单起见，我将忽略以下一点：资本资产之寿命不同，故为实现各类资本之未来收益所需之时期
不同，故利率及贴现率不同：换言之。不是只有一个利率及贴现率，而是有一个利率体系及贴现率体系。
但我们不难将以上论证略加修改，包括此点。
1但他以为工资定于边际生产力说，亦犯循环推理之误，不是错了吗
1上引书，第168页。
资本之边际效率，不仅定于资本之现在收益，亦定于资本之未来收益，
失察此点，最易对资本之边际效率之意义与重要性发生误解。要明白这点，
最好说明：如果在人们预期之中，或由于劳力成本即工资单位之改变，
或由于新发明新生产技术之引入，未来生产成本将有改变时，则资本之边际
效率将受什么影响。今日所产机器之产物，在该机器寿命以内，须与以后所
产机器之产物相竞争；而以后问世的机器，或由于劳力成本减低，或由于生
产技术改良，故即使其产物之价格，较今日为低，亦值得生产。不仅如此，
其数量亦必增大，共产物之价格亦必下降。以后产物之价格既将减低，则届
时雇主由新旧机器设备所可得之利润以货币计算亦将减低。只要人们预
测这种发展是或然的，甚至只要人们预测这种发展是可能的，则今日所产资
本之边际效率即因而减低。
由于这个因素，故若人们预测货币之购买力，未来与今日不同，亦足影
响当前产量。若预测币值下降，则可以刺激投资，增加一般就业，因为此种
预测乃提高资本之边际效率表，亦即提高投资需求表。反之，若预测币值上
涨，则对当前之投资及就业有不利影响，因此种预期乃降低资本之边际效率
表。
费雪教授原先所谓“增值与利息”论
theryfappreciatinandinterest，其真义亦即在此。费氏分别货币利
率neyrate与真实利率realrate二者，后者乃等于前者矫正币值变
动。但费雪氏之说不易了解，因为他没有说清楚，到底市值之改变，是在人
们意料之中呢还是不在人们意料之中呢这里有个两难论，无法避免。设
不在意料之中，则对于当前行为毫无影响，设在意料之中，则现有物品之价
格将立即调整，故持有货币与持有物品之好处又复相等；利率亦不必变动，
持有货币者亦无从因贷款期间币值之变动而受损或得益。皮古教授假定市值
之改变，乃在一部分人意料之中，但为另一部分人所意料不及，他想用这个
方法来躲避这个两难论，但亦不成功。
错误之起，是由于他们误认未来市值之改变乃直接影响利率，其实则影
响一特定量资本之边际效率。现有资产之价格，常随人们对未来币值之预期
改变而即调整；此种预期改变之重要性，乃在其可以影响资本之边际效率，
因而影响新资产之生产。今设人们预期物价将上涨。此种预期之所以刺激新
资产之生产者，不在其提高利率提高利率而可刺激产量倒是奇闻，事实上，
若利率上升，则刺激作用即因而削弱，而在其提高一特定量资本之边际效
率。设利率之上涨，与资本之边际效率之提高，程度相同，则物价之上：涨
预期对产量不发生刺激作用。要有刺激作用，则利率之上涨程度必须较小，
资本
本之边际效率之提高程度必须较大。的确，费雪教授之说，最好用“真实
利率”这个观念重写一遍；“真实利率”是一种利率，在该利率之下，人们
对未来币值之预期虽然改变，但不影响当前产量。2
有一点值得注意：设人们预期未来利率将下降，则亦足降低资本之边际
效率表。其故：今日所产机器之产物，在该机器未来一部分寿命中，须与以
后所产机器之产物相竞争，而以后所产机器，可以安于较低收益。然而这点
2上引书，第159页。
并没有多大不景气作用，因为今日对未来利率体系之预期，一部分会反映在
今日之利率体系中。话虽如此说，大概多少总有些不良影响，理由是：今日
所产机器，在其寿命快终了时所产产物，也许会和届时问世的机器之产物相
竞争，而届时所产机器可以只要求一较低收益，因为在今日所产机器寿命告
终以后之利率亦低于今日。
一特定量资本之边际效率与预期之改变有关，这一点非常重要。因
为有这种关系，资本之边际效率才会有急剧变动，商业循环才会产生。在以
下第二十二章中，我们将指出，繁荣之后所以有不景气，不景气之后所以又
有繁荣，可以用资本之边际效率与利率之相对变动来分析与说明。
有两类风险，可以影响投资数量。这两类风险，应当但普通不加
分辨。第一类是雇主或借者之风险entrepreneur′srbrrwer＇srisk，
起因于借者心目中有些怀疑，不知道他是否真能得到他所希望得到的未来收
益，得到之或然性有多大。设一人用其自有资金投资，则只须考虑这类风险。
设有借贷制度存在，则又有第二类风险，亦与投资数量有关。可称之为
贷者之风险lender＇srisk。所谓借贷制度者，即借者提供若干担保动
产或不动产，而贷者则据此放款之谓也。贷者风险之起因有二：a道义
上之不测，例如借者有意不履行债务，或用其他方法可能是合法方法
规避；b担保品不足。后者乃由事实与预期不符所引起的，并非故意不
履行债务。此外还有第三类风险：即币值可能变动，对于贷者不利，故贷款
不若真正持有资产之安全。但这第三种风险之全部或大部，应当已反映于
而且包含于持久性资产之价格中。
第一类风险，固然亦有减低之道，例如平均分摊，或增加预期之正确性
等，但确是真正的社会成本realscialst。第二类风险则不然，设贷
者与借者为同一人，则此类成本即不存在，故第二类风险是投资成本以外的
额外增加。不仅如此，有一部分贷者之风险，与有一部分雇主之风险，互相
重复，故在计算最低限度的未来收益，决定是否值得投资时，这一部分贷者
之风险，会在纯利率purerate之上，复计两次。其理如下：设有一事业，
其风险性甚大，则自借款者观之，必须在预期收益与利率之间有一较大差额，
方值得借款；根据同一理由，自贷者观之，必须在实际利率与纯利率之间有
一较大差额，方值得放款除非借款者异常富有，地位巩固，可以提供许
多担保。如果借者希望结果非常良好，固可抵消借者心目中之风险，但却无
从法除贷者心目中之不安。
有一部分风险，会被复计两次，这一件事实，虽然据我所知一向未
受重视，但在某种情况下，也许很重要。在繁荣时期，一般人情绪乐观，不
免轻率，往往低估贷者风险与借者风险二者之大小。
资本之边际效率表非常重要。主要通过这个因素，人们对未来之预期才
能影响现在；其维系现在与将来之力，较之利率大许多。静态社会一仍不变，
无从有未来改变来影响现在。只有在静态状态下，方才能把资本之边际效率
看作是资本设备之目前收益，然而这种看法，却断送了今日与明日之间之理
论上的联系。就是利率，主要3还是一个现时现象currentphennn；
如果我们把资本之边际效率也化成现时现象，则在分析目前均衡状态时，将
无法直接计及未来对于现在之影响。
现有经济理论常以静态状况为前提，因之经济理论与现实很脱节。引人
使用者成本以及资本之边际效率这两个概念定义见前以后，经济理论又
有了现实性，同时又把经济理论需要修改适应之处，减至最低限度。
>
因为有持久性设备之存在，所以未来与目前在经济上发生联系。人们对
未来之预期，亦先影响持久性设备之需求价格，再影响现在。这种说法，是
与我们的一贯思路相符不悖的。
3上引书，第155页。
第十二章长期预期状态
前章说明，投资量之大小，乃定于利率与资本之边际效率表之关系，
有一个当前投资量，即有一个资本之边际效率与之相应。资本之边际效率，
则又定于资本资产之供给价格与其未来收益之关系。本章将对决定资产之未
来收益之种种因素作进一步探讨。
人们用以推测未来收益者，一部分为现有事实，关于这一部分，大概多
少总知道得相当确定；另一部分为未来发展，未来发展只能预测，作此预测
之信心亦有大小之不同。前者中可得而言者，则有a目前各类资本资产以
及一般资本资产之数量，b目前有何种消费品工业，需要更多资本才能有
效满足消费者之需求。属于后者，则为未来资本之类型与数量、消费者之嗜
尚、有效需求之强度、工资单位以货币计算之大小这种种因素，在
目前考虑中的投资品之寿命这段时间以内，可能有些什么变化。我们可以把
这些心理预期状态总称之为长期预期状态stateflngterxpectatin，
以别于短期预期；所谓短期预期，乃是生产者据以推测：设彼今日用现有设
备生产商品，待此商品制成时，彼所能得之售价为何那种预期。短期预
期在第五章中已探究过了。
设在作预期时，把非常不确定1的成分看得很重，当然是不智之举。故设
有两类事实，其一我们知道得很少，很不清楚，但对于我们要考虑的问题，
却关系非常重大；其二对于我们要考虑的问题，关系没有如此重大，但我们
觉得很有把握；设在作预期时，用第二类事实作为重要南针，也不能说是不
合理。因为这个道理，故在某种意义上说，现有事实对于长期预期之影响，
与其重要性不成比例。通常习惯，往往以现在推测未来，除非有相当具体理
由预测未来会有改变：否则总假定将来与现在一样。
故长期预期状态，即我们据之以作决策者，不仅须看何种预测之或然性
最大，亦须看我们作此预测之信心nfidence如何。换句话说，亦须看
我们自己认为自己所作预测之可靠性如何。设我们预期未来会有大变，但很
无把握，不知这种变化会取何种方式，则我们的信心甚弱。
这就是工商界所谓信任状态statefnfidence。实际从事工商业者，
对此都密切注意。经济学家倒反而对此不作仔细分析，大致只作很空泛的讨
论，塞责了事。经济学家尤其没有弄明白，信任状态之所以与经济问题发生
关系者，是因为它对资本之边际效率表有重大影响。信任状态不能和资本之
边际效率表并列，成为影响投资量之两个**因素；反之，前者之所以有关，
乃是因为前者是决定后者之重要因素之一，而后者乃投资之需求表。
然而关于信任状态，从先验方面，没有许多可说的。我们的结论，必须
从观察实际市场以及商业心理得来。故以下所论，不象本书其他部分那样抽
1参阅罗伯森：经济波动与自然利率industrialfluctuatinsandthenaturalratefinterest，载经
济学杂志，1934年12月号。
象。
为说明方便起见，我们以下讨论信任状态时，将假定利率不变。换句话
说，我们将假定投资品之价值之改变，只是因为预期中的投资品之未来收益
起了变化，而不是因为用来把此未来收益资本还原化capitalising之利
率有什么更动。如果信任状态与利率同时变动，则不难把两种变动所生影响
加在一起。
有一件事实很明显：我们据以推测未来收益的一点知识，其基础异常脆
弱。若干年以后，何种因素决定投资之收益，我们实在知道得很少，少
到不足道。打开夭窗说亮话，我们不能不承认，如果我们要估计10年以后，
一条铁路、一座铜矿、一个纺织厂、一件专利药品之商誊、一条大西洋邮船、
一所伦敦市中心区之建筑物之收益是什么，我们所根据的知识，实在太少，
有时完全没有。即使
把时间缩短为5年以后，情形亦复如此。事实上，真正
想作如此估计者，常常是极少数，其行为也不足左右市场。
在过去，企业常由发起人或其友好自行经营，故投资之多寡，须看有多
少人热心、乐观，想建立一番事业；这些人以经营企业为安身立命之道，并
不只是盘算未来利润。所以经营企业，有些象购彩票虽然最后结果，还
是看经营者之才品是否在平均以上，或在平均以下。有些人失败，有些人成
功。即使在事后，我们还不知道所有投资相加起来之总平均结果，到底是超
过、等于、或低于通行利率。假使把开发自然资源或独占事业除去，则投资
之实际总平均结果，即使在进步繁荣时期，大概还不及事先之期望。企业家
是玩一种既靠本领又靠运气之游戏，局终以后，全体总平均结果如何，参加
者无从得悉。设人性不喜欢碰运气，或对建设一厂、一铁路、或一矿本身即
除了利润以外不感乐趣，而仅靠冷静盘算，则恐怕不会有多少投资。
旧式的私人投资，一经决定，大体便不可复追irrevcable，这不仅
对于社会全体如此，即对于私人亦复如此。但今日流行情形，乃业主不自兼
经理，投资又有专门卖买市场，有此二者，故多添一个重要新因素，有时固
然使得投资方便，有时却使得经济体系变成很不稳定。如果没有证券市场，
则在资本已经投下以后，再把所投之资，常常重新估价，并没有什么用处。
但证券交易所却把许多投资，每天重新估价一次。这种重新估价，使得私人
但不是社会全体常有机会变更其已投之资。这好象是一个农人，在
用毕早餐，看了气候表以后，可以在上午10时与11时之间，决定把资本从
农业中抽调回来，然后再考虑，要不要在本周中把资本再投进农业中去。故
证券交易所之每日行情，其初衷固在便利人与人之间旧有投资之转让，但势
必对于当前投资量发生重大影响。如果建设一新企业，较购买一同样现成的
为贵，则当然弃造而购。在另一方面，如果有一新事业，费用很奢，但只要
能以其股票在证券交易所发出去，而即刻有利可图，则亦未尝不可从事。1
故有若干类投资，与其说是决定于职业企业家之真正预期，无宁说是决定于
1不完全如此因为利率之高低，一部分乃反映未来之下确定性。又，期限不同，利率亦不同，这各种利
率之间之关系，须视人们对未来作何预期而定。
股票价格。股票价格乃代表证券市场之平均预期。1证券交易所中现有投资之
每日行市，甚至是每小时行市，既如此重要，然则此种行市如何决定的呢
一般而论，我们都默契，遵守一条成规nventin。这条成规之要
旨是实际上运用起来，当然没有如此简单：除非我们有特殊理由预测未
来会有改变，否则我们即假定现存状况将无定期继续下去。这并不是说，我
们真相信现存状态会无定期继续下去，我们从许多经验中知道，这是顶难得
的事情。在一段长时期当中，投资之实得结果，极少与原来预期相符合。我
们也不能说，设一人处于无知状态，则过与不及之机会均等，过与不及之机
会既均等，故预期适得其中。这种说法是不通的。因为这等于说：不论现有
市价是如何达到的，就我们现有知识关于影响投资收益之事实者而
论，这个市价是唯一正确的市价；当此知识改变时，市价才会改变。但从哲
学上说，这个市价不会是唯一正确的市价，因为我们现有知识，不足以算出
一个正确预期theticalexpecta－tin。事实上，决定市价之因素甚
复杂，有许多与未来收益毫无关系。
虽然如此，只要我们信赖这条成规会维持下去，则上述因循办法倒使我
们经济体系有了相当连续性与稳定性。
盖设有有组织的投资市场之存在，又设我们信赖这条成规会维持下去，
则投资者很可自慰，认为他唯一所冒之险，乃是在近期未来，形势与情报确
有真正改变；然而这种改变不会很大，至于其发生之或然性如何，他还可以
自下判断。但如果这种成规仍为大家遵守，则只有这类改变才会影响其投资
之价值；故他不必因为不知道10年以后其投资将值几何而闹得失眠。故以个
别投资者而论，只要他能信赖这条成规不致打破，使他常有机会，在时间还
过得不多、改变还不太大之时，可以修
修改其判断，变换其投资，则他觉得他
的投资
...
