涨，故从某种观点看来，这些点可称之为半通货
膨胀se－inflatin，有些和以下所谓绝对通货膨胀相似，虽然相似之
程度甚低；所谓绝对通货膨胀，乃是在充分就业之下，再增加有效需求时所
产生的情况。又这些点之历史上的重要性亦甚大，但不容易用理论来加以概
括。
5本章第三节开头第一句，即假定边际成本中各生产原素之报酬队同
一比例改变。但事实上各种生产原秦之报酬，以货币计算，其刚性程度颇不
一致，当货币报酬改变时：其供给弹性亦不同。假使不如此，则我们可以说，
物价水准是由两个因素决定的：工资单位与就业量。
在边际成本之中，其改变比例大致与工资单位不同，且其变动范围亦较
大者，当首推边际使用者成本。设当有效需求增加时，人们一变以往预期，
认为设备必须重置之日将大为提早，设有此种情形往往有之，则在就业
状况开始改善之时，边际使用者成本会急剧上涨。
从许多目的着想，假定边际直接成本中，各生产原素所得之报酬，随工
资单位作同比例改变，固然是一个非常有用的第一接近值；但比较好一点的
办法，是将边际直接成本中各生产原素之报酬加权平均，称之为成本单位
stunit。成本单位可视为价值之基要标准；若各生产原素之报酬，确
以同一比例改变，则工资单位亦可作此种标准。设技术与设备不变，则物价
水准一部分定干成本单位，一部分定于生产规模，因短期间有报酬递减现象，
故当产量增加时，物价水准之上涨比例大子成本单位之上涨比例。设产量已
经达到一种水准，在该水准时，诸生产原素之代表单位之边际产物，仅等于
各该生产原素为继续维持该产量所要求的最低真实报酬，则我人已达充
分就业之境。
设当有效需求再增加时，已无增加产量之作用，仅使成本单位随有效需
求作同比例上涨，此种情况，可称之为真正的通货膨胀。到这点为止，货币
膨胀之效果，只是程度问题，在该点以前，我们找不出一点可以划一条清楚
界线，宣称现在已到通货膨胀之境。因为在该点以前，货币数量每增加一次，
有效需求尚能增加，故其作用，一部分在提高成本单位，一部分在增加产量。
在此分界线之两面，情形却并不对称，盖有效需求以货币计算若降
至此界线以下，则若用成本单位计算，其数量亦减；但若有效需求以货币
计算扩张至此界线以上，则一般说来，若仍用成本单位计算，其数量并不
增加。这个结果基于一个假定：即生产原素尤其是工人对于其货币报酬
之减低总要抵抗，但并无动机拒绝其货币报酬之增加。这个假定显然很与事
实相符，盖若货币报酬之改变，并不是全面的，只限于局部，则此局部的原
紊将因其货币报酬之上涨而受益，之下降而招损。
反之，设当就业量小于充分就业之时，货币工资即无限制下降，则此种
不对称即告消灭。然在此种情形之下，除非利率已降至无可再降，或工资已
等于零，否则在充分就业以下，将无安定之点。事实上，假使在货币经济体
系之中，价值而尚有任何稳定性，则我们必须要有若干原素，其货币价值即
使不固定，至少很有刚性。
有一种看法，认为任何货币数量之增加都有通货膨胀性。除非我们把通
货膨胀性一词仅仅解释为物价上涨，否则这种看法还是跳不出经典学派之基
本假定，这个假定是说，生产原素之真实报酬减低时，其供给量必减少。
令可用第二十章中所用符号，将以上要旨，以符号形式表示之：
令表货币数量，v代表货币之所得流通速度此定义与通常者稍有
不同，已在本章第四节1交代过，d代表有效需求，则有d。设v
为常数，又设e
ddp
pddp
è
等于1，则物价之改变比例与货币数量之改变比例
相同。ep等于1之条件，乃e＝0，或ew1第二十章第一节未。ew＝1，
乃表示货币工资将随有效需求作同比例上涨，盖依据定义，e
ddw
wddw；若
e0，因e
bsp;
，故表示有效需求再增加时，产量不再起反应。在以上二
种情形之下，产量都不变。
其次，若v并不是常数，则须再引进一个弹性，即有效需求对货币数量
之弹性，写作
>
dxx
故有
>
dbr >
eeeeee
eeeeee
eeeeee
pdpew
dwde
deew
xxx
xxx
,;
其中
故
其中e即代表
>
dbr >
x乃金字塔之尖顶，衡量当货币数量改变时，货币价格
所起之反应。
最后一式所表示者，乃货币数量之比例改变所引起的物价之比例改变，
故此式可视为货币数量说之推广。我自己对于此种演算并不重视；我愿意把
以上所提警告，重复一遍：此种演算，也和日常会谈一样，暗中假定着何者
为自变数，而把许多偏微分式全部忽视。我很怀疑，这种演算能比日常会谈
高明多少。把货币数量与物价之关系，用公式来表示，其最大用处，也许只
在指出这二者之关系如何复杂到万分，货币数量之改变，对于物价之影响，
须看ed，ew，ee，及e如何而定。此四者，ed乃代表灵活偏好因素，决定每
种情况下货币之需求；ew乃代表劳力因素说得更严格些，乃代表直接成本
中之各生产原素，决定就业量增加时，货币工资之上涨程度；ee及e′乃
代表物质因素，决定当在现有设备上增雇工人时，报酬递减之速率。
设公众所持有之货币，常与其所得保持一定比例，则ed＝1；设货币工
资固定不变，则ew＝0，设生产报酬总是不增不减，故边际报酬等于平均报
酬，则eee′＝1；设劳力或设备已达充分就业，则eee′0。
设aed1，eed1，e′0;则
e1。很明显，除此以外，还有许多特例使e＝1。但是一般说来，e不等于1；
我们很可以放心下一个概括断语：不论根据任何假定，只要不离现实世界太
远，又不讨论“通货逃避”flightfrhecurrency情况若有通货
逃避情况，则ed及ew变大，则e大概总小于1。
以上就短时期立论，主要是讨论在短时期以内，货币数量之改变对于物
价之影响。在长时期中，关系是否要简单些呢
这个问题，最好让历史下断语，不要用纯理论讨论。设在长时期中，灵
活偏好状态相当有规则，则就悲观时期与乐观时期之平均值而论，在国民所
得与货币数量之间，大致总有某种关系存在。例如，人们愿意以国民所得之
几分之几用货币保持，这个比例数在长时期中也许相当稳定；故在长时期中，
如果利率大于某种心理上的最低限度，人们便不会把超过此比例数以上的国
民所得用货币形式保持，闲搁不用；故设除积极流动所需者以外，货币数量
在国民所得中所占比例尚超过此比例数，则迟早总有一个趋势，使利率降低
至此最低限度左右。利率降低，若其他情形不变，则有效需求增加；有效需
求增加，则会达到一个或一个以上之半分界点，于是工资单位亦作不连续的
上涨，物价亦因之受影响。若剩余货币数量在国民所得中所占比例数太低，
则相反趋势发生。故在一段时期中，利率变动之净结果乃在确立一平均值，
以适合于国民所得与货币数量之间之稳定比数；此稳定比数既基于群众
心理，故迟早总会规复。
此种趋势为向上时，比之为向下时，所遇阻力大致较小。但设货币数量
不足甚多，历时已久，则打开困难之法，普通总是改变货币本位或货币制度，
以提高货币数量，而不是压低工资单位，以致增加债务负担。故就极长时期
而论，物价总是向上：因为货币比较丰裕时，工资单位上涨，而货币比较稀
少时“总有办法增加货币之有效数量。
19世纪以内，就每10年之平均数字而论，人口之增加、发明之迭起、
新区域之开发、公众之信任心、以及战事之频仍，这种种因素，再加上消费
倾向，似乎已足建立一个资本之边际效率表，一方面使得就业之平均水准可
以相当令人满意，他方面利率也高到一种程度，财富持有人在心理上认为可
以接受。由记载中，我们知道大概有150年这么长一段时间，各主要金融中
心之典型长期利率，总在年息5厘左右，金边债券giltedgedsecurities
之利率，亦在年息3厘与35厘之间；然而这种利率，在当时还不觉得太高，
在此利率下之投资量，还能使平均就业量并不低得太不象样。有时工资单位
调整，但是调整得更多的乃是货币本位或货币制度，其中尤以银行货币之运
用最为显著。调整以后，货币数量用工资单位计算足够满足正常的灵活
偏好，而利率又不太比上举标准利率低很多。工资单位之趋势，和平常一样，
大体上是一直向上，但劳力之效率亦在增加。各种力量势均力敌，故物价相
当稳定：依据索贝克sauerbeck物价指数，在1820年至1914年之间，
若取5年平均数，则最高者亦只比最低者大50。这个决非偶然，论者归功
于势均力敌，确是的论，盖在此时期中，各雇主集团之力量强大，故工资单
位之上涨不太超过生产效率之增加速度；同时金融体系既很活泼，又很保守，
其所提供之平均货币数量用工资单位计算，使得平均利率水准恰等于财
富持有人在其灵活偏好势力之下，所愿意接受的最低利率。当然，平均就业
量要比充分就业低很多，但也没有低到今人不能忍受，以致引起革命。
今日未来大致亦复如此情形则不同，资本之边际效率表，因为种种
理由，要比19世纪低许多。若平均利率低得可以使平均就业量相当合理，则
又低得使财富持有人认为不能接受；因此我们不容易仅仅从操纵货币数量着
手，使利率降至该水准。当代问题之尖锐性与特殊性，都由此而起。如果只
要货币供给量用工资单位计算充分，2030年以内之平均就业量即可相
当过得去，若问题只是如此，则19世纪便可以找出一条出路；若这是现在仅
有的问题，换句话说，假使我们所需要的，只是适度的通货贬值，则我们今
日一定可以找出一条出路。
但在当代经济体系中，到现在为止恐怕未来亦复如此最稳定、最
不容易变更的因素，乃是一般财富持有人所肯接受的最低利率。2如果要就业
量还过得去，利率必须比19世纪之平均利率低许多，则这种利率是否仅仅操
纵货币数量，即可达到，颇成绝大疑问。资本之边际效率，乃潜款者可以预
期取得之收益，但从此收益中，还须减去1拉拢借贷二方之费用，2
所得税及附加税，及3补偿贷款者所负风险，减剩之数，才是净收益，才
可作为财富持有人牺牲其周转灵活性之代价。假使平均就业量还过得去，但
此净报酬则微小不足道，则由来已久的方法也许无效。
回到我们眼前的题目：在长时期以内，国民所得与货币数量之关系定于
灵活偏好；而物价之稳定与否，须看工资单位或说得更精确些，成本单位
之上涨，比之生产效率之增加，其速度孰快孰慢而定。
2关于此方面之进一步讨论，参阅拙著货币论第四编。
第六编通论引起的几篇短论
第二十二章略论商业循环
以上各章，旨在探索在任何一时决定就业量之种种因素，设此理论而不
谬，则应当可以解释商业循环现象。
设以任何一商业循环实例详加考察，则必发现其异常复杂。欲完全解释
之，则以上分析中之每个因素都有用处；其尤著者，当推消费倾向、灵活偏
好状态、以及资本之边际效率。此三者之变动，在商业循环中各有作用。但
<
/> 我认为商业循环之所以可以称为循环，尤其是在时间先后上及期限长短上之
所以有规则性，主要是从资本之边际效率之变动上产生的。虽然当资本之边
际效率改变时，经济体系中之其他重要短期因素亦随之而变，因之情况更趋
复杂，更趋严重，但我认为商业循环之主要原因，还是资本之边际效率之循
环性变动。要阐述这个论点，须把事实详加考察，篇幅须占一书，决非一章
所能胜任。以下短短几节，只在根据以前理论，指出一条研究路线而已。
所谓循环运动ent者，是指当经济体系向上前进时，
使其向上前进之力初则逐渐扩大，相互加强，继则逐渐不支，到某一点时，
向下力乃代之而起，后者也是初则逐渐扩大，互相加强，达到最高发展；然
后逐渐衰退，最后也让位于相反力量即向上力。但是我们所谓循环运动，
并不只指：向上或向下趋势一经开始以后，不会在同一方向一直继续下去，
最后物极必反；我们还指：向上与向下运动在时间先后及期限长短二点，都
有相当明显的规则性。
要充分解释商业循环，则还有一个特征，不容忽略这就是恐慌
crisis现象。换言之，我们要解释：为什么从向上趋势变为向下趋势时，
转变得非常骤然，剧烈；但从向下趋势变为向上趋势时，却一般说来，并无
尖锐转捩点。
设投资量变动，而消费倾向不变，则就业量必起变动。但决定投资量之
因素，异常复杂，故硬说投资本身之一切变动，或资本之边际效率之一切变
动，都有循环性，亦太不近情。变动特例之一，即由农业变动所引起的商业
循环，将于本章以下另一节中分开讨论。虽然如此，我还认为在19世纪环境
之中，就工业上典型的商业循环而论，我们的确有理由相信，资本之边际效
率之变动确有循环性。理由本身并不生疏，也常被人用来解释商业循环。此
处只是把这些理由和以上理论联系起来。
我所要说的，最好从经济繁荣b后期，“恐慌”之来临说起。
上面说过，资本之边际效率，1不仅系乎现有资本品之多寡及其当前生产
成本之大小，亦须看现在人们对于资本品之未来收益作何预期而定。故若为
1参阅前第十六章。
持久性资产，则在决定新投资之多寡时，人们对于未来之预期如何，影响颇
大，亦自在意中。但预期之基础，非常脆弱，其物证亦变幻不可靠，故预期
常有骤然而剧烈的变化。
向来对于“恐慌”之解释，都侧重在利率上涨方面；利率之所以上涨，
则因商业及投机二方面对于货币之需求增加。这个因素，固然有时可使事态
严重化，偶而也引起恐慌，但是我认为，一个典型的常常是最普通的恐
慌，其起因往往不是利率上涨，而是资本之边际效率突然崩溃。
繁荣后期之特征，乃一般人对资本品之未来收益作乐观的预期，故即使
资本品逐渐增多，其生产成本逐渐加大，或利率上涨，俱不足阻遏投资增加。
但在有组织的投资市场上，大部分购买各都茫然不知所购为何物，投机者所
注意者，亦不在对资本资产之未来收益作合理的估计，而在推测市场情绪在
最近未来将有什么变动，故在乐观过度，购买过多之市场，当失望来临时，
来势骤而奇烈。1不仅如此，资本之边际效率宣告崩溃时，人们对于未来之看
法，亦随之而变为黯淡，不放心，于是灵活偏好大增，利率乃上涨。资本之
边际效率崩溃时，常连带着利率上涨，这一点可以使得投资量减退得非常厉
害；但是事态之重心，仍在资本之边际效率之崩溃，尤其是以前被人非
常垂青的资本品。至于灵活偏好，则除了由于业务增加或投机增加所引起者
以外，须在资本之边际效率崩溃以后方才增加。
因为如此，所以经济衰退slu非常难对付。以后，减低利率对于经
济复苏revery会大有帮助，而且也许是后者之必要条件；但在目前，
资本之边际效率可能崩溃到一种程度，以致在实际可行范围以内，利率无论
如何减低，都不足使经济复苏。假使仅仅减低利率，已是有效补救办法，则
不必经过相当长一段时间便能复苏，而且复苏之道，多少已在金融当局直接
控制之下。然而事实往往并不如此。要使资
资本之边际效率复苏，并不容易，
而且决定资本之边际效率者，乃是不受控制、无法管理的市场心理。用平常
话来说，在个人主义的资本主义经济体系中，信任心最难操纵，最不容易恢
复。银行家与工商界一向重视经济衰退之这一面，实在是对的；而经济学家
倒反而不重视，因为后者过分相信“纯货币的”补救办法。
这就到了我的论点。要解释商业循环中之时间因素，要解释为什么一定
要经过某种长短的一段时间以后，才会开始复苏，必先追索在何种势力之下，
资本之边际效率才会复苏。有两重理由其一是从持久性资产之寿命，以及
某时代中人口之增加速度这二者之关系产生的，其二是从过剩存货之保
藏费产生的，使得向下运动之期限，有某种长短
...
