雇主在预测时，设想现有价格会永久维持，此种假定必与事实不符。又如果
雇主如此设想，则现有资本品之价格，将与消费品之价格作同比例的下降。
当然，我们没有理由，说v是一个常数。v之价值，定于a银行界以及工
商界之组织情形，b社会习惯，c所得在各阶级之分配办法，d持
有现金而不用，所付之代价。但设我们所讨论者为一短时期，则上列各因素，
大概不会有重大改变，故v可以说是几乎不变。
三最后，我们要论到与r之关系。在第十三章中，我们看到：人
之所以持有现款，而有这种灵活偏好者，其唯一合理解释，乃是因为人们
对于利率之前途觉得不确定。由此，与r之间，并没有一定的数量关系，
换句话说，并不是有一个r之值，即有一个一定的之值与之相应；盖人们
所注意者，倒不是r之绝对水准，而是在根据或然律计算以后，r之绝对水
准与一般认为r之相当安全水准二者之差别程度。虽然如此设预期状态
不变，则我们有两个理由，说明r降低时，会引起之增加。第一，设一般
人认为r之安全水准不变，则r每降低一次，就使得市场利率比之“安全”
利率相对减小，因此使得放弃周转灵活性之风险加大。第二，放弃周转灵活
性所得之报酬，可以看作是一种保险赔偿金，用来抵补资本账上蒙受损失之
风险；但利率每降低一次，则所可抵补者愈小，其减少程度乃等于旧利率之
平方与新利率之平方之差。举一个例。设现在长期债票之利率为年息4厘，
若未来利率之增加速度为现在利率之4，即每年增加016厘，则利息收入
与资本帐上之损失约略相抵；故除非人们根据或然律估计结果，觉得未来利
率之每年上涨速度，会大子现在利率之4，否则宁愿放弃周转灵活性而赚取
利息。但设现在利率已经降至年息2厘，则利息收入所能抵补之资本损失，
只是未来利息每年增加004厘而已。利率为年息4厘时，利息收入所能抵补
之利率上涨风险，为每年增016厘；利率为年息2厘时，利息收入所能抵补
之利率上涨风险，为每年增004厘；二抵补量之差，等于旧利率之平方与新
利率之平方之差。这也许是主要阻碍，为什么利率不能降至极低，盖除非未
来会跟过去经验大不相同，否则当长期利率已经降至2厘时，利率上涨之可
能性大，利率下降之可能性小，而且利息收入所能抵补之利率上涨程度亦极
小。
由是观之，利率现象中之心理成分甚大。在以下第五编中，我们将看到，
在均衡状态时，利率不能低于相当于充分就业之利率水准，盖设有此种现象，
即将产生真正的通货膨胀，于是现款数量虽继续增加，但可以完全吸收
之。但在该水准以上，则长期市场利率不仅定于金融当局之当前政策，而且
还须看市场上对其未来政策作何推测而定。短期利率容易控制，因为第一，
金融当局不难使人相信，在最近未来，其政策不致有大变；第二，除非利息
收入几等于零，否则利息收入总大于可能的资本损失。但设长期利率已经降
到一个水准，使得一般人根据过去经验，以及对于未来金融政策之推测，觉
得这个水准“不安全”，此时金融当局便很难控制长期利率。例如，设一国
为国际金本位之一员，若该国利率低于其他各国之利率，则该国人民自然对
本国利率无信任心；但若把本国利率提高，使与国际金本位体系中之最高利
率除去风险因素以后相等，则又嫌太高，与国内充分就业不相容。
故设一般舆论认为某种金融政策只是试验性质，很容易改变，则该金融
政策恐不能把长期利率减低许多；盖若r减低至某种水准以下时，将无限
制增加也。反之，设舆论认为该政策是合理的，切实的，于公众有利的，认
为当局推行此政策有坚强信念，不会轻易改弦易辙，则该政策颇易奏效。
与其说利率现象中之心理成分甚大，恐怕不如说利率是一个非常因循成
规的highlyventinal现象，倒反而更正确一些。盖今日之实际利率
水准，大部分乃定于一般人对于未来利率水准之预测。任何利率水准，只要
公众充分相信该利率水准会继续维持下去，就会继续维持下去。当然，在一
个动荡
社会中，利率可以因为种种理由，围绕着这个预期的经常水准上下变
动：理由之一，如之增加速度大于则利率上涨，反之则利率下降。然
而利率所围绕着上下变动的那个水准，可能经过几十年，始终太高，使得充
分就业不能实现；这种情形，当一般人认为利率会自动调整，故有比因
循成规更强有力的客观理由，使得实际利率水准非如此不可时，尤其容易发
生。于是在公众或当局心目中，都联想不起，就业量之所以不能达到最适度
水准，乃是因为利率不合适在作祟。
我想，现在读者应当明白了：因为长期利率基于成规，相当稳定，而资
本之边际效率则变化多端，非常不稳定，故有效需求很难维持在一个高的水
准，足以提供充分就业。
从乐观方面着想，我们可以引以自慰者，只有一点：正因为成规并不基
于确切知识，故我们可以希望，假使金融当局相当坚持，欲贯彻其主张，则
成规大概不至于老是顽强抵抗。舆论可以很快习惯于温和的利率下降，下降
以后的新利率又构成新的成规，作为预测未来之根据；此时金融当局又可更
进一步，把利率再压低一次。这个办法当然有个限度。放弃金本位以后，英
国长期利率之下降，可作好例：这部工作是经过几个步骤才完成的，每当公
众之灵活偏好函数已经习惯于新利率，故对当局政策之新动向，或情报中之
新刺激，又可重起反应时，当局即把利率再压低一次。
以上所说，可以用一个命题总结起来：设预期状态不变，则除了交易动
机或谨慎动机以外，在公众心目中，还有一个潜势力要持有现款；至于在何
种程度以内，这个潜势力实现为真正持有现款，则须看金融当局愿意创造现
款之条件如何而定。灵活偏好函数l2所概括者，实即此种潜势力。
由此，故设金融当局所创造之货币数量为已知，又设其他情形不变，则
只有一个利率或说得严格一些，只有一个利率体系与此货币数量相当。
但这不仅限于货币，把经济体系中任何一个因素单独提出来，都和利率有一
定关系。故除非货币数量之改变与利率之改变有特殊直接关联，否则把货币
与利率单独提出来分析，没有什么用处，也没有什么重要性。我们所以认为
二者有特殊关联者，乃是因为一般说来，银行体系与金融当局是买卖货币与
债务票据之商人，而不是卖买资本品或消费品之商人。
假使金融当局肯根据一定条件，卖买期限不同的各种债务票据，则利率
体系与货币数量之关系非常直接。利率体系只是银行体系肯卖买债务之条
件，货币数量只是个人所愿意持有之现款数，后者在考虑一切有关系情
况以后，觉得宁愿保持流动现款，不愿依据市场利率把现款脱手，换取债务
票据。在货币管理技术上，今日最切实而重要的改革，恐怕是让中央银行依
照一组规定价格卖买各种期限之金边债票gilt－edgedbnds，而不是只
依照一个银行利率卖买短期票据。
以今日实际情形而论，银行体系控制市场债票价格之“有效”程度，各
银行体系颇有出入。有时银行之控制力量，在一个方向比在另一个方向有效，
例如银行只肯依照一定价格购买债务票据，而不一定肯在买进价格上加上一
点转手费，定出一个与买价相差无几的卖价，然后依此卖价出售债务票据。
当然，并没有什么理由，为什么不能利用公开市场交易，使得银行所定价格
在两个方向都有效。除此以外，还有一个更重要的限制，即一般而论，金融
当局并不肯对期限不同的各种债务票据都一视同仁，愿意卖买，而往往集中
于卖买短期债务票据，让短期债务票据之价格影响长期债务票据之价格。当
然，这种影响不会即刻生效，生效亦不完全。又和以上一样，这里也没有理
由，为什么非如此不可。假使有以上限制，则利率与货币数量之关系便不十
分直接。在英国，当局有意控制之范围似乎在扩大。但要把此处所述学理，
应用之于实际，则必须顾及金融当局实际所用控制法之特征。如金融当局只
卖买短期债务票据，则我们必须考虑，短期票据之价格现在的或未来的，
对于期限较长之票据，其影响如何。
故如金融当局欲为期限不同、风险不同的各种债务票据建立一特定利率
体系，则受以
以下种种限制：
一有些限制是金融当局自己加上去的，即金融当局只肯卖买某种类
型的债务票据。
二当利率降至某种水准时，则根据上述理由，灵活偏好可能变成几
乎是绝对的；这就是说，当利率降至该水准时，因利息收入太低，故几乎每
人都宁愿持有现金，而不愿持有债务票据。此时金融当局对于利率即无力再
加控制。这个极端情形，在将来也许会有实际重要性，但到现在为止，我还
不知道有这种实例；理由是：在过去，金融当局不愿意大胆买卖长期债务票
据，故也没有许多机会来作一个试验。假使真有这种情形产生，则政府自己
就可以只出极低利率向银行无限制借款。
三因为灵活偏好函数变成了一条直线，以致利率完全失去了稳定性
这种例子之最显著者，曾经在极度不正常状态中产生过。战后之俄国及
中欧曾经有过通货恐慌，人民都要逃避通货，无论什么条件，人民都不愿意
持有现金或债务票据；又因一般人预期币值会继续下跌，故即使利率继续增
高，还是追不上资本尤其是囤货之边际效率之上涨。美国在1932年中之
若干时期，有过一个情形相反的恐慌金融恐慌或清算恐慌。那时无论条
件如何合理，几乎没有人愿意把现款脱手。
四最后还有第十一章第四节所述困难，即：要把借者及最后贷者拉
拢在一起，必须有中间人费用，而且贷者会要求在纯利率之上再加上一点，
以抵补风险尤其是道义上的风险，故实际利率很难低干某种水准。纯利
率降低时，中间费及保险费未必同时下降。故一典型借款者必须付出的利率，
比纯利率下降得慢，而且在现有银行机构之下，恐怕不能低于某一最低水准。
假使贷者对于道义风险估计甚高，则本论点尤其重要；盖如风险之生，乃由
于贷者心中怀疑借者不诚实，则即使借者心中并不想不诚实，也没有方法使
利率不高。短期借贷之手续多，费用重，故本论点亦重要；贷者之纯利率即
使等于零，银行可能仍要求其雇主出息15厘或2厘。
此处不妨把本章与货币数量说之关系先提一提，虽然这个题目应当属于
第二十一章范围。
在一静态社会中，或不论为什么理由，社会上没有人对于未来利率感觉
不确定，则在均衡状态时，灵活偏好函数l2也可以称之为贮钱倾向
常等于零。故在均衡状态时，等于零，于；动时，必引起利率
变动，直至所得达到一个水准，使得之改变，确等于改变。故有vy，
其中v货币所得流通速度定义已见上，y乃总所得。假使我们可以衡量
本期产品之数量及价格，用及p表示之，则y＝p，故＝p，此即货币
数量说之传统形式。2
就现实世界而论，货币数量说之大病，乃在其未能把物价改变之起于产
量改变者，与物价改变之起于工资单位改变者，分辨清楚。1
所以有此疏忽，大概是因为该说既假定无贮钱倾向之存在，又假定充分
就业常能维持之故。盖在此假定之下，则为常数，等于零；设v亦为常
数，则工资单位与物价水准二者，都与货币数量成正比。
2经济复兴encrenstructin，第233页。
1至于何者决定新均衡之性质，则必须留待第五编讨论。
第十六章关于资本性质之几点观察
打一个譬喻来说，个人于今日决定储蓄时，只表示他决定今日少进一餐，
他不一定同时决定把今日所省下的钱，留待一周或一年以后作进餐购鞋之
用，或于未来某年某月某日消费某物。故今日之从事于制备饭菜业者，蒙受
不景气影响，而今日之从事于制备未来消费者，却未得提掖之力。这样看来，
个人之储蓄行为，并不是用未来消费需求来替代现在消费需求，而只是把后
者减低。而且，一般人推测未来消费量时，大部分以现在实际消费量为根据，
故后者减少时，大概会使前者蒙受不景气影响。故个人之储蓄行为，不仅只
压低消费品之价格，而且可以使现在资本之边际效率降低，故既减少目前消
费需求，又减少目前投资需求。
设储蓄不仅只是现在不消费，而且同时预定未来消费，则影响可以迥然
不同。盖在此种情形下，则现在投资在未来某年某月某日之预期
收益将因之
增加，故资源之不再从事于制备现在消费者，可以转而制备未来消费。即使
如此，二者亦不一定相等；因为未来消费之时日，可能离目前很远，故生产
方法也许要“迂回”
rund－abut到一种不方便程度，使得边际效率低于当前利率，于
是预定消费对于就业之有利影响，不能即刻产生，而须留待以后产生，故即
刻所生影响，还是对于就业不利。但在事实上，个人决定储蓄时，并未对未
来消费下了一张具体定单，而只是撤销了一张现在定单。又因雇用人工之唯
一理由，乃在满足消费，故当消费倾向减低，其他情形不变时，就业量将蒙
受不利影响，亦无足为怪。
事情之所以麻烦，就因为个人之储蓄行为，并不蕴含用一个事先具体规
定的未来消费来代替目前消费；而且即使如此，制备前者在现在所需的经济
活动，在数量上也未必恰等于以此储蓄之数，作为现在消费之用时，所需的
经济活动。储蓄只是单纯的要持有“财富”，要取得一种权力，可以在不事
先规定之时日，消费不事先规定的一种物品。一般人有一种谬见，认为就有
效需求而论，个人储蓄之后果与个人消费之后果完全相同。谬见之来，乃是
因为有一个骤看起来更难辨别真伪的谬论：所谓持有财富之**增加，便是
持有投资之**增加，后者增加投资之需求，刺激投资之生产，故当个人储
蓄时，当前投资之增加量恰等于现在消费之减少量。
我们很难把这个谬论，从人们心目中扫除净尽。谬论之来，起于一般人
相信：财富持有人想要得到的乃是资本资产本身capitalassetassuch；
实则他只想得到该资产之未来收益。未来收益完全定于预期的未来有效需求
与未来供给情况之关系，故设储蓄行为丝毫不能使未来收益改善，则亦丝毫
不能刺激投资。而且，就个人而论，储蓄欲达到其持有财富之目的，亦不必
有新资本资产之产生始能完成。上面已经说过：储蓄行为是两面的，故一人
储蓄时，必强迫别人把某种财富旧有的或新产的移转给他，当然他
自己也因为别人储蓄而蒙受不利影响。此种强迫的财富转移，是不可避免的，
是与储蓄行为俱来的，而且不需要有新财富之产生；反之，可能对之非常不
利。盖要有新财富之产生，必须新财富之未来收益，达到现行利率水准；但
边际新投资之未来收益，须看在一特定时日，对一特定物品有无预期的需求
而定。故有人想要增加其财富这一件事实，不能使边际新投资之未来收益增
加。
我们也不能说：财富持有人想要得到的，并不是一特定的未来收益，而
是一最佳可能的未来收益，故当持有财富之**增加时，新投资品之生产者
所认为满意的未来收益亦随之降低。这个说法忽略了一点，即除了真正的资
本资产以外，总还可以用货币或债务票据方式来持有财富，故新投资品之生
产者所认为满意的未来收益，不能低于现行利率所规定的标准；但我们已经
知道，现行利率并不定于要不要持有财富，而是定于用何种形态灵活的或
不灵活的来持有财富，以及财富在各该形态之供给量。假使读者还疑惑不
解，则请他反躬自问：设货币数量不变，为什么当个人有新的储蓄行为时，
在现行利率下，人们愿意用灵活形态来保持的财富数量会因之减少。
假使我们还继续追问，则还有若干更深的疑难，须留待下章讨论。
我们最好说，资本在其寿命中，会产生一个收益，超过其原来成本；而
不说资本是生产的prductive。盖资产在其寿命中，所以会产生劳役
services，且此劳役之总价值大于其原来供给价格者，唯一理由，只是
因为资本稀少；资本之所以稀少，因为有货币利率ratefinterestn
ney与之竞争。设资本之稀少性减少，则收益超过原成本之数渐减。但资
本之生产力，至少就物质意义而论，未必减低。
故我同情经典学派以前的学说：其说以为一切皆由劳力产生，帮助劳力
者，乃a古之所谓工艺art，今之所谓技术technique；b天
然资源，若天然资源丰富，则使用无代价，若稀少则付地租；以及c过去
劳力之具形于资产者，其价格亦视其稀少性或丰富性而定。我们最好把劳力
当然包括雇主
主及其助手之于人劳役在内看作是唯一的生产原素，在一特
定的生产技术、天然资源、资本设备以及有效需求等环境之下工作。这可以
部分解
...
