释，为什么除了货币单位及时间单位以外，我们可以用劳力单位，作
为经济体系之唯一物质单位。
有些长的或迂回的生产过程，固然物质效率physicalefficiency较
高，但有些短的过程亦然。长过程并不因为其长故效率高，有些长过程可
能是大部分之物质效率甚低，因为有些东西不能久贮，会有耗损。1设劳力
数量不变，则劳力之可以具形于迂回过程中，且能用之有利者，有一定限度；
不说其他理由，只提一个道理：劳力之用于制造机器者，与劳力之用于使用
机器者，必须成一适当比例。故当所用生产过程愈来愈迂回时，则即使物质
效率尚在增加，但就最后价值量ultitequantityfvalue而论，则
不能随迂回过程所用劳力之增加而无限制增加。如果延缓消费之**甚强，
以致若要有充分就业，则投资量便须扩大到一种地步，使得资本之边际效率
成为负数，只有在这种情形之下，生产过程才仅仅因为其长而变为有利。在
这种情形之下，我们会挑选物质方面效率低的生产过程，只要这些过程够长，
使其延迟消费之利超过其效率低之弊；而短的生产过程倒反而要稀少到一种
1假使把v之定义，不规定为y，而规定为y则货币数量说放诸四海而皆准truis但没有重
要性。
程度，使其物质效率高之利超过其产物早熟之弊。一个正确的学说应当是两
面可用的，即不论资本之边际效率是正是负，都可以包括在内；我想只有以
上所述稀少说，可以办到这点。
而且，为什么有些劳役及设备会稀少，以致其价格相对于其所用劳力
而论昂贵，理由甚多。例如，空气恶浊的生产过程，所得报酬较高，否则
人们不愿从事。有风险性的过程亦然。但我们并不特别造一个学说，说空气
恶浊的生产过程本身，或有风险性的生产过程本身，富有生产力。总之，劳
力之工作环境并不同样愉快，在均衡状态时，在不愉快环境下生产出来的物
品必须相当稀少，以便价格较高。不愉快环境可以是空气恶浊、风险大，或
时间上之间隔。但设时间间隔变成一种愉快环境这是很可能的，而且有人
已经作如此观，则上面说过了，短的生产过程倒反而要保持相当稀少性。
设最适度的迂回程度为已定，则我们当然在同一迁回程度的生产过程之
中，选择其效率最高者。所谓最适度迂回程度者，乃恰在适宜时日，满足消
费者之延迟需求。换句话说，在最适度情况之下，生产之组织方式，应当先
推测在什么时日，消费者之需求会变成有效，然后依此时日，用效率最高的
方法去生产。设交货日期与此时日不同，则即使改变此时日可以使物质产量
增加，也无济于事；除非打个譬喻来说消费者因为受饭菜丰富之引
诱，愿意把开饭时间提早一些或延迟一些。设消费者在听取详细报导，知道
在各种晚餐时间可能有的饭菜情形以后，决定在晚八时开饭，则厨司之职责
乃在配合该时间，尽力做好菜，准时开饭，虽然如果不论时间，只就产
生绝对最好的晚餐而论，厨司认为最合适的时间也许是七时三十分、八时、
或八时三十分。在社会有些阶层，假使把平时晚餐时间延迟一些，则饭菜内
容较好；但亦同样可能，在有些阶层，则提早一些反而内容较好。上面已经
说过了，我们的学说应当对于两种情形都适用。
设利率等于零，则就任何一商品而论，若欲使其劳力成本成为最低量，
则从生产原秦之平均进货日期averagedatefinput到消费该商品之日
期之间，一定有一个最适度的时间间隔；若生产过程比此短，则在技术上效
率较低，若比此长，则因有储藏费及耗损关系，亦效率较低。设利率大于零，
则又多了一个成本因素，且此新因素随生产过程之加长而增大，于是最适度
的时间间隔乃因之缩短，而当前进货之预备于未来交货者亦因之减少；减少
到一种程度，使得未来价格之提高足以弥补成本之增加，而成本之所以增加，
乃是因为a利息负担和b生产过程缩短所引起的效率减低。设利率小
于零假使这种情形在技术上是可能的话，则情形相反：设未来消费需求
不变，则生产原素之于今日投入者须与以后所投入者相竞争，后者因为技术
效率高，或未来生产原素之价格会改变，故产品成本较低；故除非此种成本
&nb
sp;之减低，不足以抵过小量负利息之收入，否则生产过程不值得在今日即开始，
而不留待于未来开始。大部分物品，只能在离开其预期消费之日不太久以前
开始生产，假使离得太久，则在技术上缺乏效率。故即使利率等于零，未来
消费需求之可以事先开始制备而且有利可图者，也有一严格限度；利率逐渐
上涨，则未来消费需求之在今日即值得开始生产者，亦随之缩减。
我们已经知道：在长时期中，资本必须保持着一种稀少程度，使其边际
效率至少须等于长期即该资本之寿命这一段时期利率；而利率则定
于心理的及制度的情况。令设有一社会，资本设备已经很丰富，若投资再增
加，则资本之边际效率将为零或负数；但该社会之金融体系，又使货币可以
“保藏”，且贮藏费及保管费皆极微小，故事实上利率不能为负数；设该社
会在充分就业情况之下，尚想储蓄，则又将如何
今先设该社会已达充分就业，再观察以上种种假定之后果。设雇主们继
续提供的就业量，仍足使现有全部资本设备皆获利用，则雇主们必蒙受损失；
故现有就业量及资本量必须缩减，一直到该社会穷到一种程度，使得总储蓄
等于零若干个人和团体之正储蓄，为他人之负储蓄所抵消。故该假想社
会在自由放任政策之下达到的均衡状态，一定是就业量及生活标准都低得可
怜，以致储蓄等于零。比此可能性更大者，则为围绕着这个均衡位置，作循
环性变动。盖设还有余地，使人对于未来感觉不确定，则资本之边际效率会
偶然大于零，于是引起“繁荣”，在以后不景气时期中，资本数量又可以降
得太低，于是边际效率又大于零。设有先见之明，则均衡状态下使边际效率
恰等于零的资本数量，必小于充分就业下之资本数量，盖均衡状态下之资本
数量，必令一部分人失业，以确保储蓄之等于零。
除此以外，唯一可能的均衡状态，则为：边际效率等于零时之资本数量，
恰为人民在充分就业以及利息等于零之情形下，所愿意提出以备未来之用之
财富数量。然而要充分就业下之储蓄倾向，恰在资本数量大至使边际效率等
于零之时得到满足，是一个不容易有的巧合。故设利率可以改变，以补救储
蓄倾向与充分就业之冲突性，则利率必须逐渐下降，但不必骤降至零。
到现在为止，我们假定着：因为有制度因素货币之保藏费非常微小
存在，故利率不能为负数。然而事实上，除了制度因素以外，还有心理因素，
故利率下降时实际可能达到的限度要比零大许多。尤其是，把借者及贷者拉
拢在一起要有费用；加之利率前途亦不确定，故在现在情形之下，长期利率
所能达到的最低限度，恐怕仍在年息2厘或25厘左右。假使这种看法是对
的，则一方面因为财富数量继续增加，他方面因为在自由放任政策之下，利
率已减至无可再减，这两种情形联合起来所产生的恶劣状态，恐怕很快就要
在实际经验中出现了。而且，假使利率实际上所能达到的最低水准要比零高
许多，则在利率尚未达到最低水准以前，社会要累积财富之**大致亦不能
得到满足。
战后英美两国之经验，可以作为实例，说明如何因为累积下来的财富已
经很大，故资本之边际效率下降甚速，但利率则因为有制度的及心理的因素
关系不能下降如此之速；于是在就大体情形而论自由放任情形之
下，就业量与生活程度都不能达到一个合理水准，虽然就生产技术而论，这
个水准是应当可以达到的。
故设有二社会，生产技术相同，但资本数量不同，则在短时期内，资本
数量较小的社会，可能反而比资本数量较大的社会，享受较高的生活程度。
在资本数量赶上后者时，则该二社会都遭遇了米达斯das之命运。这个
令人不安的结论，当然基于一个假定：即人们并不设法对消费倾向及投资量
二者，从社会利益着想，有意加以控制，而大体上只让二者在自由放任情形
之下自行发展。
设利率与充分就业不悖，则相当于充分就业下之储蓄倾向，有一资本之
累积速率。今设为任何理由，利率之下降速度，赶不上在此累积速率之下，
资本之边际效率之下降速度，则即使把持有财富之**转向于经济上不能孳
息之资产，亦足以增加经济
福利。故若豪富之家，生时建大厦作住宅，死后
造金字塔为坟墓；或为忏悔前非，建造教堂，资助寺院，接济传教团体，则
因资本丰富，以致物产反而不能丰富之日，也许可以延迟。故利用储蓄，“在
地上挖窟窿”，不仅可以增加就业量，还可以增加有用之物以及有用之劳役，
换句话说，增加真实国民所得。不过，假使我们已经知道决定有效需求之各
种因素，则在一合理社会中，便不应当再固步自封，继续依赖这种偶然的常
常很浪费的补救办法。
今设我们已有办法调整利率，使得该利率下之投资量适足维持充分就
业。又设国家亦从事于经济活动，以补私人企业之不足，使得资本设备逐渐
达到饱和点，同时又不操之过急，以致现在一世代之生活程度太受不利影响。
在以上种种假定之下，则在一已上轨道并且拥有现代生产技术之社会，
若人口不增加太快，则在一世代以内，就可以使得均衡状态时之资本之边际
效率约略等于零；于是该社会乃进入准静态quasi－statinary情况，除
非生产技术、嗜尚、人口及制度有改变，否则不会再有改变与进步；资本所
产物品之售价，亦与该物品所含的劳力成比例，其价值之决定原则，一如需
要资本极少之消费品。
我们很容易让资本丰富到一种程度，使得资本之边际效率等于零。如果
我这种看法是对的，那么这也许是最合理的办法，逐渐去除资本主义下许多
不良特征。我们稍为想一想，就可以知道，如果累积财富，将逐渐得不到报
酬，这是多么重大的社会改革个人还有自由把他劳力或劳心所得积聚起来，
以备日后之用，但他所积聚之数，不会自己增大。他的处境与波泼ppe
之父相同：后者从商业上退休下来时，即携带一箱金币，迁入乡间别墅。日
常开支即取给于此箱。
坐收利息阶级rentiers固然会消灭，但人们对于未来之看法，意见
还可以不同，故在推测未来收益这方面，企业与技巧尚有活动余地。盖以上
只就纯利率立论，未曾计及负担风险等之报酬，故不适用于资产之毛利，因
毛利含有负担风险之报酬在内。因此，除非利率为负数，否则若投资于一件
资产，该资产之未来收益又不确定，则只要投得巧妙，收益仍为正数。若人
们都不太愿意负担风险，则由此等资产全体所可得之净收益亦为正数。然而
在这种情况之下，也很可能因为人们大热中于从事不健全投资以冀取得收
益，结果投资者所得之净收益总额乃是负数。
第十七章利息与货币之特性
从上面看来，似乎货币利率在限制就业水准这一点上地位很特殊，因为
货币利率定了一个标准，要有新资本资产之生产，则其边际效率必须达到这
个标准。骤看起来，这点真使人大惑不解。故我们要进而追问：货币之所以
异于其他资产者，其特殊性安在是不是只有货币才有利率在非货币经济
体系中，情形将如何在没有回答这些问题以前，不会完全明了我们学说之
重要性。
我要提醒读者，所谓货币利率只是把一笔在将来例如一年以后交付
的货币减去该笔货币之现在价格，以此差数为分子，以现在价格为分母，化
成百分比而已。这样说来，似乎每一种资本资产都有货币利率之类似物。盖
在今日交货的100石麦子，抵得一年以后交货的麦子几石，有一个一定的数
量，设后者为105石，则麦子利率为每年5厘，设为95石，则为年息负5
厘。故每一种持久商品，皆有其本身利率，例如麦子利率、铜利率、房屋利
率、甚至于钢铁厂利率。
以麦子为例，麦子在市场上之期货价格及现货价格，与麦子利率有一定
关系，但因期货价格之计算单位乃是在未来交付的货币，而不是麦子现货，
故货币利率亦参杂其中。其准确关系如下：
设麦子之现货价格为每100石100镑，一年后期货价格为每100石107
镑，货币利率为年息5厘，问麦子利率为几100镑现款可购一年后交付之
货币105镑，一年后交付之货币105镑可购一年后交货之麦子
105
107
10098x
石。同时，100镑现款可购麦子现货100石。故麦子
子现货100石可购麦子期
货98石。故得麦子利率为年息负2厘。2
如此说来，各种商品之本身利率没有理由会相等麦子利率没有理由
会等于铜利率。盖就市场上现货价格与期货价格之关系而论，各商品显然不
同。我们以后会知道，这点使我们得到了研究线索：因为，会不会是本身利
率atesfinterest之最大者，是利率之王，支配其他利率呢
会不会有种种理由，使得货币利率是本身利率之最大者呢这两个问题之答
案都是肯定的，前者是肯定的，因为要有新资本资产之产生，则其边际效率
必须达到本身利率之最大者；后者也是肯定的，因为我们以后会知道，别种
资产之本身利率容易下降，而货币不容易。
这里可以补充一句：正好象在任何时间，各种商品之本身利率并不一致；
故从事外汇交易者亦很明了，两种货币例如英镑与美元之本身利率亦并
不一致。盖外币之现货价格与期货价格之差别，若以英镑作计算单位，则亦
未必各外币皆尽同。
我们可以用任何商品作标准，来衡量资本之边际效率，其方便与货币同。
例如我们可以用麦子为标准，用麦值来计算一资本资产之未来收益以及该资
产之现在供给价格，则使此组年金与现在供给价格二者皆以麦子作计算单
位相等之折现率，即为用麦子作标准计算得来的该资产之边际效率。设两
2此点在以下第二十一章中还要讨论。
种标准之相对价值在未来不变，则不论用何种标准来衡量，该资本资产之边
际效率皆相同，盖其计算式之左右二方，皆作同比例的改变。但设两种标准
之相对价值，在未来会有改变，则资本资产之边际效率。将随计算标准之不
同而不同，但从一种计算标准改为另一种时，各资本之边际效率皆增减
同一绝对值。举一个最简单的例：设两种标准为麦子与货币，麦价用货币
计算之预期改变为每年增百分之a；则一资产之边际效率，若用货币计算
为百分之x，若用麦子计算则将为百分之x－a。因所有资产之边际效率
皆增减同一绝对值，放不论用何种商品作标准，其大小程序皆不变。
假使有一种复合商品，可以完全代表商品全体，则此复合商品之本身利
率，以及用此复合商品作标准计算得来的资本之边际效率，在一种意义上，
可以看作是唯一的利率therate，唯一的资本之边际效率。然而要找出这
样一种复合商品，其困难与找出一个唯一的价值标准同。
到现在为止，货币利率比之别种利率并没有什么特异性，其地位与别种
利率完全相同。然则货币利率之特殊性安在，使我们在以上几章中赋予该利
率以那末大的实际重要性呢为什么产量及就业量，与货币利率之关系较密
切，而不是与麦子利率或房屋利率之关系较密切呢
我们试一察在一年以内，各种资产之本身利率大致将如何。现在我们用
各种商品轮流作标准，故此处所谓每种商品之收益，乃以其本身作计算单位。
以下三属性，各种资产所具有之程度不同：
一有些资产，可以帮助某种生产过程，或可以提供劳役于消费者，
故可产生一产物yielrutput，其数量以q用各该资产本身计算表
示之。
二除货币以外，大部分资产，不论其是吝用于生产，亦不论其相对
价值是否改变，可以仅仅因为时间之消逝而蒙受耗损，而引起成本开支。换
句话说，此等资产有保藏费carryingst，其量以c用各该资产本身
计算表示之。至于何种成本应包括在c中，何种应在计算q时扣除，即成
本之分界线如何，与当前问题无关，因为我们以后只论列q－c这一个数量。
三最后，资产持有人可以任意处置其资产，故持有人有一种潜在的
便利性或潜在的安全性。在这方面，各资产亦不相同，即使开始时各资
产之价值相同。这种潜在性是无形的，期终时也拿不出具体产物，然而人们
却愿意出相当代价以取得之。人们所愿付的代价，希冀由资产不包括其
产物及保藏费在内之处置权中，取得此种潜在的便利性或安全性，我们
称之为灵活升值liquiditypreu以l表示之；l亦用各该资产本身
计算。
由此，故在一段时期内，持有一资产所可预期取得的总收益，乃等于该
资产之产物减去其保藏费，加上其灵活升值，即等于q－cl。这就是说，q
－cl是任何一商品之本身利率q，c及l皆用该商品本身计算。
正在使用的工具资本如一机
...
